金斧子张开兴解读白酒机会行业很好,大白酒

Choice数据显示，从年初至今，沪深指数录得30%，食品饮料行业涨幅有86.09%，在一级子行业中排名第一。而在食品饮料行业的高涨幅中，贡献最多的当属子行业白酒，今年白酒行业整体涨幅高达%。白酒似乎成为了市场的唯一跨年度亮点。年底面对前期涨幅较大的科技、医药接连下跌，白酒板块却稳如泰山，甚至有人戏称，“中国股市只有两种科技，酱香型科技和浓香型科技”。

年以来，沪深、中证和创业板指，全都没有超过年牛市的高点，只有白酒板块创下了历史新高。而且如今白酒热已经从年初茅台、五粮液这样的龙头酒企，延伸至三四线酒企、一些沾边白酒的公司也被爆炒，甚至凭一己之力带动了整个酒类的狂欢，啤酒、黄酒、葡萄酒皆大涨。

其中，白酒龙头涨幅亮眼，泸州老窖、五粮液分别涨了%、%，但今年涨幅靠前的大多是三四线白酒公司。比如，涨幅前五的分别是，皇台酒业（%）、金徽酒（%）、酒鬼酒（%）、山西汾酒（%）、ST舍得（%）。甚至一些和白酒沾边的公司也暴涨，比如8月就已经将枝江酒业71%股份出售给江苏综艺集团的维维股份。

为何今年以来白酒行业一枝独秀？从年至今连续3年的《金斧子内部价值投资课》上，我与理财顾问交流最多的就是白酒行业了，这里我把金斧子投研中心有关白酒行业的投资机会与风险分析部分观点与大家分享，希望在“白酒当道”之时与权益配置成为主流之际，特别是公募基金、私募基金、行业选择方向上能够对大家能够些启发和帮助。

一、白酒行业处于存量竞争阶段

数据显示，年规模以上白酒企业家，完成产品产量为.9万千升，同比降低0.80%。自年白酒产销量达到高峰之后，就开始一路下滑，今年仍在持续。年1至10月，国内白酒累计产量为.3万千升，同比减少10.4%。

图：-年中国白酒产量及增长

数据来源：中国食品工业协会

白酒行业面临的发展环境正在发生深刻复杂的变化，具体表现在四个方面：一是酒类消费量大幅萎缩使酒行业进入存量竞争时代。二是年轻一代消费的个性化将加剧酒行业的存量竞争。三是数字化进程大大加速缩短了酒企思考应对的时间。四是国际形势变化加大了中国酒企开拓海外市场的难度。这些因素意味着行业进入中低速增长期，白酒行业进入存量竞争时代，高端复苏、次高端竞争激烈，大众酒中的高端光瓶酒有望进入快速增长期。

从白酒行业周期角度来看，通常以8-10年看产业大周期、以5年看库存小周期。本轮周期起始于年，从大周期上短期“量平价增”向上趋势不改，从库存周期看，在年快速发展的第四年开始出现了明显分化。

年年初爆发疫情后，白酒业绩逐季改善，提价潮下优质酒企表现频超预期，实现业绩估值双升，后疫情时代下行业逻辑加速演绎。从大周期上看，短期“量平价增”向上趋势不改；从库存周期看，年开始出现分化，优质酒企主动控库存实现健康发展。数据显示，龙头效应正在显现，年上半年，17家上市白酒公司录得总营收为.73亿元，净利润为.30亿元。

《年中国白酒行业分析报告-行业竞争格局与未来趋势研究》认为，经过5年的调整期，白酒行业的竞争格局日渐清晰，规模以上白酒企业数量不断增加，目前高端白酒市场主要以茅台、五粮液和国窖三大品牌为主，外加少量的梦之蓝等品牌。

在高端白酒市场，龙头效应更加明显。高端白酒市场，几乎是茅台、五粮液、泸州老窖的天下，三家占有95%的市场份额。其中，茅台老大，五粮液老二，国窖份额最小，“三分天下”的市场格局已经基本稳定。

二、白酒行业品牌是护城河

消费品公司的商业模式核心在于两点：产品驱动和渠道驱动。白酒是产品驱动的典型（品牌溢价能力强），白电是渠道驱动的典型（标准化程度高）。产品驱动是消费者偏好集中体现的结果，其一是由于品类具有特殊性（冰箱vs空调），其二是品牌具有特殊性（消费忠诚度），白酒恰好同时具有品类特殊性性和品牌特殊性。这也决定了白酒商业模式特殊性在于以下几个方面：

（1）产品非同质：茅台属于酱香型，五粮液属于浓香型，汾酒属于清香型因口味和香型的不同，各家吸引不同客户，实现量价齐升。

（2）存货不减值：白酒库存没有过期一说，暗示周期低谷具备收藏价值，销量可调节空间大，类似的行业目前只有房地产最为相似，白酒能不能每年增值，要看市场有没有承接，越是具备库存增值特点的企业，越能享受这一好处，例如茅台。

（3）现金流充裕：资本开支小。高端酒的行规都是先收钱后给货，现金流充裕，业务简单，固定资产和研发投入可控。

（4）品牌忠诚度：对高端白酒的需求是中国传统文化形成的护城河，中短期难以打破。

（5）进入壁垒高：浓香型的天花板是时间，酒窖池至少需要20年才能酿高端白酒，酱香型的天花板是产能空间。

无论高端、次高端、低端定位的酒企，龙头公司的产品力和品牌力势能都要远超行业平均水平。

例如高端酒市场“茅五泸”，深厚历史底蕴积淀而来的品牌力以及对品牌力的持续投入挖掘，是其甩开其他竞争者而站稳高端酒市场的本质原因：

一方面，深厚的历史底蕴是茅五泸品牌的先天优势。对于高端酒而言，品牌拉力是最核心竞争力，而品牌力则主要与其历史底蕴有关。茅、五、泸深厚的历史底蕴已无需多言，茅台“国酒文化”、“红色文化”、“外交文化”早已深入人心，五粮液昔日“中国酒王”荣誉家喻户晓，泸州老窖国宝级窖池群造就“浓香正宗”。可以说，这种与生俱来的历史底蕴是茅五泸品牌的先天优势，而洋河、水井等在底蕴方面则略逊一筹，因此后者的高端化之路进展并非一帆风顺。

另一方面，对品牌的持续投入挖掘是茅五泸长盛不衰的关键。历史底蕴决定品牌先天出身，而对品牌的持续挖掘是品牌力长盛不衰的关键。近年来茅五泸持续加大品牌挖掘力度，茅台加强了“文化茅台”建设，已培育出大批“茅粉”，五粮液亦致力于“讲好浓香型白酒的故事”，打造“大国浓香、中国酒王”的品牌形象，泸州老窖亦谋求从“浓香鼻祖”向“浓香国酒”转变。相比之下，剑南春、汾酒等前些年由于品牌挖掘力度相对欠缺，从而没能及时抓住向高端酒跃迁的历史机遇

三、高中低端白酒全国化

从年开始的这一轮白酒行业复苏本身就不是普惠式，在挤压式增长之下，占尽品牌、产品、渠道力优势的头部企业，不断通过渠道和品牌下沉，加速对市场进行“收割”。

随着白酒行业寡头化趋势逐步明显，下一步的市场竞争也逐步从“集中度提升，大鱼吃小鱼”逐步转向全国性名酒和区域名酒，名酒企业和区域豪强酒企之间。

从现有白酒上市公司的情况来看，“茅五泸洋”四强之外，古井贡酒、山西汾酒等泛全国品牌属于百亿级第二梯队，而在之后则是大量体量接近的区域酒企，包括口子窖、迎驾贡酒、今世缘、老白干、水井坊等等。

对于这些区域名酒企业而言，也同样存在掉队的危险。因此国内主要的区域酒企都把出路放在了全国化扩张和产品的中高端化。

比如百亿级第二梯队的山西汾酒，财报显示，在年，山西汾酒省内实现营收57.85亿元，占总营收比例49.25%；省外收入59.60亿元，占总营收比例50.75%。这是该公司省外营收占比首次超过省内占比。年财报显示，省内营收52.87亿元，占比为56.80%；省外营收40.21亿元，占比为43.20%。全国化与青花系列产品高端化成效显著之下，年山西汾酒股价首次站上元高位。

年因为疫情原因黄鹤楼业绩承诺落空造成全国化战略搁浅，不甘落后的古井贡酒仍打算通过并购明光酒业，依托古井贡酒+明光双品牌加速抢占市场份额，实现安徽省内市占率的进一步提升，并且明后年将陆续呈现规模为10-20亿元的第一梯队市场及未来规模可达10亿元的第二梯队潜力市场，按照规模省区、规模单品、规模客户推进全国化战略。

同样对全国化目标势在必得的还有低端酒领域——光瓶酒龙头顺鑫农业，公司旗下牛栏山是全国知名白酒品牌，产品及品牌在全国影响力强，19年白酒产量占全国8.75%，规模效应凸显高性价比，切中低端酒消费人群需求，未来市占率提升空间大，同时公司顺应消费升级趋势，在牛二打开市场的基础上，加大新品研发及投放，未来中高档单品亦有望借助牛二大单品渠道影响力加速渗透，有很大机会坐享全国化扩张和升级红利。

四、白酒行业强者恒强

年来，以古井、今世缘为代表的地方龙头名酒奋起直追。随着17年一线名酒纷纷提价，众多区域龙头酒所处的次高端价格带开始扩容，同时白酒行业集中度提升，市场份额向龙头集中，加速了区域龙头酒的复苏。

年开始白酒行业高景气度延续，集中度进一步提升，分化加大，高端酒实现高质量稳健发展，次高端酒业绩弹性较大。也是在19年开始白酒行业周期延续感较强（强升级、大品牌、新品类趋势延续至今）：消费升级推动行业结构整体上移的同时，分化加大趋势在疫情冲击下进一步放大，市场份额加速向优势品牌、高中低端白酒龙头聚拢，强者恒强趋势持续演绎。

值得注意的是，白酒板块在近一两年的时间内，整体估值体系发生了较大变化。十年前，白酒行业的平均估值不超过25倍，后来估值提升了30倍左右。但是，从年以来，伴随着行业集中度提升，外部环境扰动下确定性资产溢价上升，部分白酒巨头的平均估值已经达到了40-50倍的水平，最近甚至到了60-80倍的境界，较前期的平均估值定价高出了一倍甚至两倍以上。

我们以年12月14日数据为例，白酒行业估值约处于年5月、年12月、年6月估值水平，已经处于历史估值顶部的区域，可以把这种估值定价理解为一定的泡沫风险。就白酒龙头而言，因它们所处的行业赛道较好、品牌护城河深厚，在流动性充裕的背景下，资本更愿意跑向全球市场的优质资产之中，白酒行业称得上A股市场的优质资产与稀缺资产，资本愿意给白酒龙头更高的估值溢价，因此明年白酒行业可能会加剧分化的走势，白酒行业有可能上演“强者恒强”与“弱者恒弱”的运行局面。同时，今年三四线白酒暴涨局面恐怕也很难重演。

五、小白酒股价被过度炒作

年5月27日晚间，一则复星系入主金徽酒引爆酒圈，复星集团旗下上市公司豫园股份将持有金徽酒29.%股份，每股价格12.07元，交易总金额18.37亿元。自此，金徽酒易主，控股股东由甘肃亚特集团变成豫园股份，实际控制人由李明变更为豫园股份实控人郭广昌。

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